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As reservas internacionais são essenciais como seguro externo, mas usá-las para reduzir a Selic pode ser arriscado. André Lara Resende propõe uma queda da Selic para 7,5% em 12 meses, utilizando reservas para mitigar a depreciação cambial.
No entanto, essa estratégia pode comprometer a estabilidade econômica, pois a intervenção com reservas não garante que a pressão inflacionária será temporária. A teoria fiscal sugere que um controle fiscal rigoroso é necessário para sustentar juros baixos.
A queda da Selic pode aliviar a dívida, mas também pode aumentar os custos de novas emissões. A proposta de Lara Resende pode levar a uma venda recorrente de dólares, reduzindo a proteção externa e aumentando o risco de um ajuste cambial abrupto.
Perguntas sobre a sustentabilidade da proposta e a autonomia do Banco Central permanecem. A proposta promete economizar juros, mas é necessário garantir que isso não resulte em mais inflação.
Opinião de Ana Paula Vescovi, economista, ex-Secretária do Tesouro e ex-Secretária executiva no Ministério da Fazenda.
* Resumo gerado por inteligência artificial e revisado pelos jornalistas do NeoFeed
Reservas internacionais são o seguro externo do país. Usá-las para suavizar episódios de estresse é legítimo, especialmente quando decorrem de choques externos, e não de erros de política econômica. Transformá-las no cheque especial de uma aposta monetária exige conhecer seus custos e limites.
Em “Eu Acuso”, artigo publicado em setembro e que voltou a tomar a atenção de analistas de economia e de profissionais do mercado, André Lara Resende propõe reduzir a Selic para cerca de 7,5% em 12 meses. Depois, a taxa convergiria para uma faixa entre a meta de inflação e o crescimento nominal potencial, de 3% a 5,5% nos parâmetros do artigo.
Desvios dependeriam de autorização de um novo Conselho Fiscal e Monetário Nacional. As reservas suavizariam a depreciação cambial decorrente da queda dos juros. O autor considera que, assim, o canal cambial de pressão inflacionária estaria “neutralizado”.
O custo dos juros é um problema real, e conheço de perto o peso dessa conta sobre a dívida pública. Minha discordância está no remédio, e começa nesse ponto. Ter dólares para intervir é diferente de garantir que a pressão será temporária e as intervenções, suficientes e sustentáveis. A resposta depende da reação dos investidores que financiam a dívida pública.
A teoria fiscal do nível de preços (TFNP) não dispensa o ajuste das contas públicas. John Cochrane, referência de Lara Resende, mostra em trabalho de 2022 que uma política fiscal classificada como “ativa” pode incluir a compensação de déficits presentes com superávits futuros. O mesmo modelo, com dívida nominal de longo prazo, produz desinflação e queda da atividade após uma elevação inesperada dos juros.
A teoria comporta, portanto, respostas distintas da inflação aos juros, conforme a estrutura da dívida e as regras de política econômica. Aplicá-la ao Brasil exige identificar quais mecanismos prevaleceriam aqui.
Em entrevista à Exame, em fevereiro de 2017, Cochrane enfatizou: “A chave central para reduzir a inflação no Brasil tem de ser uma política fiscal controlada.” Nos textos recentes sobre a redução conjunta de juros e inflação, ressalta a necessidade de preservar a economia de juros. Se ela financiar novas despesas, o resultado se altera.
Em ensaio publicado na revista Inteligência em 2022, Samuel Pessôa distingue o controle da Selic das condições que permitem sustentar juros baixos com estabilidade. No texto de 2017 com Marcos Lisboa, reproduzido no ensaio, os autores cobram evidência empírica para converter uma possibilidade teórica em recomendação: juros e inflação caindo juntos podem refletir a reação do BC à desinflação. A correlação, isoladamente, não estabelece a causalidade.
A conta fiscal exige cuidado. A queda da Selic alivia a remuneração da dívida indexada à taxa básica. O custo das novas emissões, porém, incorpora expectativas de inflação e prêmios de risco. Uma política percebida como inconsistente pode reduzir o juro curto e elevar o longo. Nos títulos corrigidos pela inflação, a alta dos preços aumenta a correção do principal. O ganho líquido precisa ser quantificado.
A demanda por proteção cambial pode partir também dos residentes brasileiros. A elevada liquidez dos títulos públicos facilita realocações rápidas de carteira. O tamanho das reservas precisa ser avaliado diante dessa demanda e da duração das intervenções.
Com a conta de capital aberta, predeterminar os juros e usar reservas para resistir a uma pressão cambial persistente pode tornar a política insustentável. Nesse caso, a suavização pode virar venda recorrente de dólares.
Se a intervenção se transformar em defesa de uma cotação, a percepção de que essa defesa tem limites pode antecipar compras e ampliar a pressão, numa dinâmica semelhante à dos ataques especulativos estudados por Paul Krugman em 1979. Quem adquirir moeda estrangeira antes de uma depreciação posterior poderá lucrar, enquanto o país reduz sua proteção externa.
A venda de reservas é uma troca de ativos, não uma despesa orçamentária. O risco está na redução do seguro externo e em um ajuste cambial mais abrupto adiante, pressionando preços e corroendo o poder de compra, sobretudo dos mais pobres.
Reconheço a contribuição de Lara Resende à estabilização. A moeda indexada, desenvolvida com Pérsio Arida, inspirou a URV. A âncora cambial ajudou na fase inicial do Real, mas sua manutenção revelou vulnerabilidades.
Após a flexibilização cambial em 1999, a política monetária passou a perseguir a estabilidade de preços, e o câmbio, a acomodar os choques externos. O ajuste fiscal iniciado no fim de 1998 deu sustentação a esse regime. Ao predeterminar os juros e atribuir às reservas a contenção de suas consequências cambiais e inflacionárias, a proposta arrisca desmontar uma construção que Lara Resende ajudou a erguer: A estabilidade conquistada com o Real.
Permanecem perguntas essenciais:
- Qual trajetória de superávits e qual estrutura da dívida sustentariam a queda simultânea dos juros e da inflação?
- Que compromisso fiscal garantiria a preservação da economia de juros?
- Por que a pressão cambial seria transitória, inclusive diante da realocação das carteiras dos residentes?
- Qual seria o limite de uso das reservas e o critério para interromper as vendas?
- Se a inflação subisse, com que agilidade o novo conselho autorizaria juros acima da faixa?
- Como preservar a autonomia técnica do BC quando sua resposta depende dessa autorização?
Propostas de mudança de regime precisam explicitar suas hipóteses, apresentar simulações e prever respostas para cenários adversos. Confio sobretudo na capacidade técnica e na firmeza da atual diretoria do Banco Central para preservar a estabilidade da moeda.
A proposta promete economizar juros. Falta demonstrar que a conta não será paga com as reservas, e depois com mais inflação.
Ana Paula Vescovi é economista, ex-Secretária do Tesouro e ex-Secretária executiva no Ministério da Fazenda.
